借壳上市对证券市场的影响及法律探讨
借壳上市对证券市场的影响及法律探讨 A股市场中，即中国境内人民币普通股票市场中，很多的壳资源及其产生 的垃圾股被重新盘活，成为一种独特的优胜劣汰的市场。在这个交易体系中，从 借壳方到壳公司，从投资者到地方政府，形成了一个共同的利益圈。多方主体有 着看似一致的利益诉求，这也就刺激了借壳上市的发展与壮大。但是从长远来看， 实则是对我国证券市场及其运行机制形成很多不利的影响与破坏。一、借壳上市的概念及原理 在我国的语境下，借壳上市实质上包含了两种概念，分为狭义上的借壳上 市和广义上的借壳上市。
狭义上的借壳上市指的是母借子壳，即母公司首先将其优质资产(尤其是 要符合IPO标准的部分)剥离母公司，成立一个全资或具有绝对控制权的子公司， 之后利用子公司进行上市操作;在其子公司成功上市之后，再利用子公司反向收 购母公司的资产，使其原子公司成为新的母公司，由此完成原母公司的实质上市。
广义上的借壳上市除了包含狭义借壳上市以外，还包括买壳上市。买壳上 市指的是非上市公司的股东，通过收购另一家上市公司(壳公司)股份的方式取得 其控制权，再由该壳公司反向收购或者置换该公司的资产和业务等，使原非上市 公司成为新上市公司的子公司，并替换了原上市公司的控制权，从而达到间接上 市的目的。
二、借壳的成因 上市公司之所以为众多境内企业所青睐，主要是因为其与非上市公司相比， 能够在证券市场上募集大量的资金，以此来促进公司规模、盈利规模等的快速发 展。从实质上讲，上市公司可以被看作是自身具有很强发展优势的一批企业，在 经过政府与市场的双重认可后，通过兑付一定的股权凭证给投资者，能够将投资 者现有的投资直接纳入到企业当下的发展中来，也即是将其未来现金流直接而迅 速的变现为当下的生产资本。在同等条件下，对于非上市公司而言，上市也意味 着更容易通过发行股票或债券等，筹集到更多新的资本。因此，在当下经济繁荣 发展的中国，境内企业大多都会在形成一定规模或者绸缪到新的商机时，苦于资 金流转的困难与匮乏，而期待于企业上市以谋求新的资本支持。三、借壳上市对于证券市场的影响 借壳上市作为一种间接的上市方式，对于很多企业而言是一种捷径。自 1993年我国证券市场上出现首例借壳上市案例深宝安并购延中实业以来，上市公 司收购在我国证券市场上频频发生，数量逐年增加，方式也愈来愈多。通过借壳 上市，借壳方实现了自身的发展，将自身的业务和财产通过间接上市进行了拓宽， 并且实现了更加快捷、有效的融资方式;被借壳方通过与借壳方签订协议、置换 资产或者通过吸收借壳方的优质资产和业务等，实现了业绩提升与利润增长等， 同时也避免了自身面临的停牌与摘牌的风险。
从一定程度上讲，也确实会有一批优质的企业，力图通过借壳上市的方法 上市后实现更好的企业发展。无论是从借壳方到壳公司，还是从投资者到地方政 府，都似乎享受着借壳上市所带来的诸多好处。但是同时，也应当看到，借壳上 市实际上是会对我国的证券市场乃至我国经济、法律等方面造成很多不利的影响 的，其主要集中但不局限在以下的几个方面：
首先是借壳上市的过程常常会伴随着内幕交易和操纵股价的行为。在借壳 上市的初期，上市公司的股票仍然会在二级市场中进行交易，而当借壳进行的过 程中，由于优良资产的注入或买入到该上市公司中，势必会提升该公司的价值评 估，从而推高股价通常会引起重大的变动即暴涨。所以借壳上市的信息，实质上 就属于内幕信息的一种。另一方面，在借壳上市的过程中还往往会伴随着操纵股 价的行为。因为操纵股价主要是以制造虚假或误导性的信息、交易等，或者提高 或打压股票的价格致使他人进行买、卖股票的一系列证券交易行为，主要包括：
自买自卖、蛊惑交易、连续交易、约定交易、虚假申报、抢先交易和特定价格时 段交易操纵等。其中，借壳上市中最典型的就是蛊惑交易,即行为人进行证券交 易时，利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解 事实真相的情况下做出投资决定，影响证券交易价格或交易量，以便通过期待的 市场波动，取得经济上的利益的行为。。由于内幕交易行为具有很强的隐蔽性， 知情者只需稍加透露内幕的信息，违法行为就已经完成了，并且会在短期内形成 暴富的效应;加之由于内幕交易的调查难和取证难是公认的难题，且其本身有很 强的隐蔽性，所以其交易线索很难被发现。此外，只要重要主体没有内幕交易， 重组仍然可以继续进行而不会被终止，所以现行的法规对于各方的约束力实际上 是较为有限的。
其次，借壳上市及其衍生的各种证券业务，容易引起不公允的关联交易及 出现腐败等现象。国家控股的企业之间不仅因为同受国家控股而具有关联关系。之所以说借壳上市可能引起关联交易及腐败，是因为近年来的实践表明，虽然有 很多带有ST标志的企业，但是我国的上市公司很少有被退出证券市场的。根据 Wind数据的统计显示，从2007年以来，中国A股沪深两市中的1000多家上市企业 中，仅有十余家因为各种原因退市，其中还有六家是因为被吸收合并而退市。显 而易见导致这一现象的主要原因就是现阶段上市资格的稀缺性。作为一项名副其 实的稀缺资源，无论是借壳企业、ST股企业还是地方政府或主管部门，保牌的 冲动都会迫使各方联合起来进行一些违规甚至违法的操作以牟取巨额利益。其中 最容易发生的上市公司与控股股东之间的关联交易,比如上市公司以劣质资产置 换借壳公司的优质资产，或者由控股股东承担部分债务以帮助上市公司完成债务 清理。由于目前有关关联交易的规定，绝大多数对其公允性的判断都是从保护上 市公司本身的利益出发的;如果在具体交易中上市公司的利益并没有受到损害， 则一般认为是符合规则的。因此从上市公司的角度看，短期内似乎应该是获益的。
但是如果从上市公司的控股股东来看，如果控股股东的角色是国家的话，这样的 关联交易无疑会导致国有资产的流失;并且这种往往数量巨大的流失，伴随的是 正式发布公告和公开进行的程序等也就是为了追逐巨额的利益，通常会滋生相应 方面监管与审查的贪污腐败现象。
四、法律分析 在资本市场上的借壳上市，涉及了很多相关法律方面的程序与步骤，其主 要是由以下两个交易步骤组成：
第一步是买壳上市交易，即除去非上市公司通过收购上市公司的股份，达 到绝对或者相对控制该上市公司。在这一步骤中，主要涉及的法律问题是上市公 司的收购问题，由我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》等法律法规所规 范。借壳方与被借壳方首先要订立《股权转让合同》，之后由证券交易所进行公 告，并在符合《上市公司收购管理办法》的条件和规则基础下，最终得到证监会 的批准。
第二步则是资产转让交易，又称为换壳交易，是指由上市公司反向收购非 上市公司的股份和资产，最终控制非上市公司的股权和运营。这一过程涉及的法 律问题是上市公司的重大资产重组问题，是由我国《证券法》和《上市公司重大 资产重组管理办法》等法律法规所规范的。借壳方在取得被借壳方的股权控制之 后，需要在被借壳方的董事会内部进行决议，审议通过公司重大置换及关联交易 的方案，并签署《资产置换协议》，最终由证监会审核批准后提交股东大会审议， 审议通过后方可完成借壳过程。五、结束语 借壳上市对于我国现阶段的经济发展，以及短期内资本市场的各方参与者， 均有一定的好处。但是这并不能掩饰，其对于我国长期经济发展和资本市场自身 的健康发展的影响与危害。借壳上市存在的最根本原因是壳资源本身的稀缺性， 而这种稀缺性本身又主要是由于政府审核、监管所造成。所以如果要根本的变革 这种局面，势必要对现有的制度进行革新，对新股发行体制更多松绑(例如改核 准制度为注册制度等)，使其上市、退市与否更多由资本市场本身来决定和调节。
但是同时也应当看到，我国目前的证券市场并不成熟，证券市场的机制也未见完 善，相关的法律、财会、承销、评估及审核制度也不成熟，所以证券市场确实也 需要一定的政府介入，由政府进行一定的宏观调控和管制。但是最终应当让市场 承担起更多的责任，而不是仅仅归咎于我国市场处于新兴加转轨的尴尬位置。